承诺投资保底收益的“对赌协议”是否有效？

对赌协议又称“估值调整协议”，主要是指股权投资机构与被投资方对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者融资方实现一定的权利或者义务。一般是对企业未来的获利能力或企业未来的价值进行约定，如果企业的获利能力达到某一标准，融资方可以行使一种权利，用于补充企业价值被低估的损失；如果约定的条件不出现，则投资方行使另外一种权利，用于补充高估企业价值的损失。

对于承诺保底收益的“对赌协议”是否有效，应当区分为两种情形：

第一种情形：投资者与目标公司本身之间签订保底收益的“对赌条款”，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，应认定“对赌协议”无效；

第二种情形：投资者与目标公司股东之间签订保底收益的“对赌协议”，目标公司股东的补偿承诺则并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应当依法认定有效。

①实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

②承诺保底收益的“对赌协议”并非一概无效。投资者与目标公司本身之间签订保底收益的“对赌条款”应当认定为无效；投资者与目标公司股东之间签订保底收益的“对赌条款”依法有效。

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又称为估值调整协议，是私募股权投资（ＰＥ）中常用的一种价值调整机制与合同安排。

（１）对赌协议的条款对于目标公司是否可以实现某种业绩或者目标作出正反两种或然性的约定，即当目标达成时，投资方将继续持有股份，分得投资带来的高额回报；相反，假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。

（２）对赌协议基本特征：合同当事人一方未股权投资方，另一方为融资企业，通常参与签订合同的为融资企业大股东或者实际控制人及管理层人员等。

（３）对赌协议基本内容一般为投资方认购融资企业的股份，融资企业获得资金并由大股东等承诺一定财务业绩或者非财务业绩等，根据一定年限后承诺目标公司能否实现来兑现当事人对各自权利义务所作出的安排。

１.实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

２.对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

３.投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持；但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

（１）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

（２）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

【解读１】《九民纪要》第５条是关于对赌协议效力及协议履行问题：应当区分对赌协议效力与协议履行，不应将协议的效力审查与协议履行障碍的考量依据混淆。

【解读２】

（１）关于目标公司履行减资程序是否具有可诉性的问题：我们认为，司法不介入为宜。

（２）关于目标公司没有按照约定定向为投资方增资是否具有可诉性的问题：司法不宜介入。

（３）关于公司是否有可以分配利润的举证责任的问题：

Ａ．投资方应当承担举证责任，证明目标公司有可以分配的利润。

Ｂ．目标公司如对此反驳，应承担相应的举证责任。

【解读３】《纪要》将资金退出端区分为两种类型：

（１）股权回购：以公司资金回购投资人股权。

Ａ．获得现金投是资人就部分实现了预期的投资收益，投资风险敞口关闭；

Ｂ．股权回购是要先减资后回购：遵循减资的实质条件、程序条件十分具备。

（２）现金补偿：采取现金补偿方式对股权过高估值进行调整。

Ａ．仍持有公司股东，获得现金是部分降低丰，对目标公司的投资风险敞口还在；

Ｂ．金钱补偿是先利润分配决议（前提）后金钱补偿：按照“先弥补亏损后提取利润再设施分配”之安排。

《公司法》

　　第二十条【股东禁止行为】公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

　　公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

　　公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。

　　第三十五条【不得抽逃出资】公司成立后，股东不得抽逃出资。

最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知

　　二、关于公司纠纷案件的审理 

　　（一）关于“对赌协议”的效力及履行

　　实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

　　5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

《合同法》

　　第一百一十条【非金钱债务的违约责任】当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：

　　（一）法律上或者事实上不能履行；

　　（二）债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；

　　（三）债权人在合理期限内未要求履行。

最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答  

　　四、关于联营合同中的保底条款问题

　　（一）联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。

　　（二）企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

　　（三）金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任。

·苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案  

【载《最高人民法院公报》2014年第8期（总第214期）】

【裁判摘要】在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

·浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司与公司有关的纠纷上诉案  

——私募股权投资中股东承诺投资保底收益的效力 

【来源：《人民司法·案例》2014年第10期】

【案号】（2012）闵民二（商）初字第1832号；（2013）沪一中民四（商）终字第574号

【裁判要旨】上市公司的股东及实际控制人在协议书中向原告承诺保底收益，原告基于此向法院要求两被告补偿其股权投资损失，因协议书是原告与两被告之间真实的意思表示，且协议书中约定的赔偿主体是上市公司的股东及实际控制人，而非上市公司本身，此种补偿并不损害上市公司、上市公司其他股东及其债权人的利益，应予支持。

·北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司等与天津雷石信锐股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷二审民事判决书

【案号】北京市第二中级人民法院民事判决书（2015）二中民（商）终字第12699号

【提示】对赌IPO失败后，约定由股东和公司共同向投资方承担连带责任的条款是否有效？

【裁判要旨】投资方与原股东约定“目标公司若未能在指定期限内完成合格IPO（首次公开募股），则公司原股东应当按照约定的回购价格回购投资方持有的目标公司股份”的对赌条款合法有效，但是约定目标同公司为原股东的回购义务向投资方承担连带担保责任的约定，会使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。

·厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷一审民事判决书

——福建法院2015年度十大典型案件发布之六：厦门金泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)与被告骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案

【案号】福建省厦门市中级人民法院民事判决书(2014)厦民初字第137号

【案情】

2010年，原告厦门金泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“金泰九鼎”)与被告骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司(下称“旭阳雷迪公司”)签订“对赌”协议，约定金泰九鼎与其他投资人以增资扩股方式投资于旭阳雷迪公司，若旭阳雷迪公司未能实现年度利润，旭阳雷迪公司应对投资人进行补偿，股东骆鸿承担担保责任。因旭阳雷迪公司未能依约实现年度利润并上市，金泰九鼎诉求法院判决：骆鸿与旭阳雷迪公司连带给付现金补偿款2920多万元。骆鸿、旭阳雷迪公司抗辩认为，“对赌”协议无效，股东承担的是保证责任，公司无法实现利润系因“双反”引起，构成情势变更，请求驳回旭阳雷迪公司的诉讼请求。

厦门市中级人民法院在审理过程中对以下焦点问题进行了分析论证：一是关于“对赌”条款的效力问题。判决提出“对赌”条款效力认定应遵循商事法律规范，评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益。股东与公司“对赌”的约定，使股东的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第20条之规定，该部分条款无效。二是关于股东责任形式问题。判决从股东承诺补偿责任与保证责任的区别等方面，从保证合同法律关系的特征出发分析了股东对赌并非担保责任，而是控股股东与投资人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对投资人进行补偿的条款。股东对投资人的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，依法有效。股东应承担直接补偿责任。三是关于情势变更的适用问题。判决从正常的商业风险的识别及情势变更的适用，论证了“双反”属于正常商业风险不构成情势变更的问题。

·对赌协议第一案：甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案评析

【内容提要】

所谓对赌协议，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和保障机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

本案是中国首例PE对赌协议诉讼案件。鉴于私募股权投资基金（PE）在投资时，通常会与公司或公司的股东签订对赌协议，该类协议的效力对PE有着重大影响，因此引起广泛关注。最高院判决对赌协议合法有效，将产生重要的示范效应。从另外一个角度讲，本案的审理过程尤其是双方当事人在案件审理过程中提出的意见，对于我们也有一定的借鉴意义。

·苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等补偿款纠纷再审案——“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则

【案号】（2010）兰法民三初字第71号；（2011）甘民二终字第96号；（2012）民提字第11号

【裁判要旨】在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，艮据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东）应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

·蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷二审民事判决书

——“对赌协议”中股东承诺回购股份的法律规制

【案号】最高人民法院民事判决书（2014）民二终字第111号

【裁判要旨】投资人与原始股东之间签订的股份回购条款有效——“对赌协议”中股东承诺回购股份为当事人真实意思表示，应认定合法有效。

【裁判摘要】案涉《投资协议书》《补充协议》包括其中的股份条款内容，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。且不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形，亦不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

【解读】回购股份条款内容是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于对投资合作商业风险的安排，不违反禁止性规定的，不认为合同无效。

·浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司与公司有关的纠纷上诉案

——私募股权投资中股东承诺投资保底收益的效力 

【案号】（2012）闵民二（商）初字第1832号；（2013）沪一中民四（商）终字第574号

【裁判要旨】上市公司的股东及实际控制人在协议书中向原告承诺保底收益，原告基于此向法院要求两被告补偿其股权投资损失，因协议书是原告与两被告之间真实的意思表示，且协议书中约定的赔偿主体是上市公司的股东及实际控制人，而非上市公司本身，此种补偿并不损害上市公司、上市公司其他股东及其债权人的利益，应予支持。

·王美金诉陈晓龙股权转让纠纷案

——股东间“对赌协议”的效力认定

【案件索引】一审：福建省泉州市洛江区人民法院（2016）闽0504民初72号（2016年7月20日）；二审：福建省泉州市中级人民法院（2017）闽05民终104号（2017年5月15日）；再审：福建省高级人民法院（2017）闽民申2492号（2017年12月15日）

【裁判要旨】发生于股东之间的“对赌协议”，因其补偿主体为目标公司股东，通常不会浸害公共利益和违反法律强制性规定，应认定为有效。

·浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司与公司有关的纠纷上诉案——私募股权投资中股东承诺投资保底收益的效力

【案号】（2012）闵民二（商）初字第1832号；（2013）沪一中民四（商）终字第574号

【裁判要旨】上市公司的股东及实际控制人在协议书中向原告承诺保底收益，原告基于此向法院要求两被告补偿其股权投资损失，因协议书是原告与两被告之间真实的意思表示，且协议书中约定的赔偿主体是上市公司的股东及实际控制人，而非上市公司本身，此种补偿并不损害上市公司、上市公司其他股东及其债权人的利益，应予支持。

·强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案

【案号】最高人民法院民事判决书(2016)最高法民再128号

【裁判要旨】被投资公司为股东和投资人的对赌协议承担连带保证责任的约定有效——强某某已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹某某支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

【摘要】强某某已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹某某支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。一审、二审法院关于瀚霖公司担保无效的认定，应予纠正。

【解读】被投资公司为对赌协议提供担保，投资资金用于公司发展，公司及全体股东均为受益人，担保应为有效。

·天津鑫茂鑫风能源科技有限公司与甘肃汇能新能源技术发展有限责任公司等股权转让合同纠纷上诉案

【案号】最高人民法院民事判决书(2017)最高法民终205号；最高人民法院民事裁定书(2019)最高法民申261号

【裁判要旨】股权出让方依据《股权转让及购回协议》享有的股权购回权属于相对权，必须经过受让方公司履行合同义务后才能得到实现。权利人以受让方划转股权行为损害其股权购回权为由主张合同无效不予支持。

【提示】国有股权的无偿划拨，其他股东能否行使优先购买权？

【裁判规则】本案的股权转让实质是基于甘肃电力集团的决定对国有资产进行划拨，故该股权划转行为不应当适用关于股权转让的规定，其他股东不存在行使优先购买权的基础。

【裁判摘要】本案甘肃汇能公司和酒泉汇能公司均系国有独资公司。2014年9月1日，甘肃电力集团召开党政联席会议，决定甘肃汇能公司将持有的甘肃鑫汇公司等股权转移至酒泉汇能公司，转移完成后，收购酒泉汇能公司100%股权作为电投股份公司非公开发行股票的募集资金收购项目，其后亦取得甘肃省国资委的同意。甘肃汇能公司向酒泉汇能公司划转股权亦未约定对价，其实质是基于甘肃电力集团的决定对国有资产进行划拨，故该股权划转行为不应当适用关于股权转让的规定。一审法院认定天津鑫茂公司不存在行使优先购买权的基础正确。天津鑫茂公司的该项上诉理由不能成立。

【摘要】肃鑫汇公司章程第二十一条规定，董事长认为必要时，公司可直接制作股东会决议文本提交各股东分别签署，签字股东所代表表决权达到本章程规定的比例时，上述决议构成有效的股东会决议。本案签字的股东甘肃汇能公司所代表表决权已达到甘肃鑫汇公司章程规定的比例，天津鑫茂公司虽然没有签字，但不能否定股东会决议的效力。

【解读】公司章程规定股东会决议分别签署有效——章程规定董事长认为必要时，公司可直接制作股东会决议文本提交各股东分别签署，签字股东所代表表决权达到本章程规定的比例时构成有效的股东会决议的内容有效。

·吴亮等与远大医药（中国）有限公司等股权转让纠纷上诉案

【案号】湖北省高级人民法院民事判决书(2017)鄂民终3228号；最高人民法院民事裁定书(2018)最高法民申4069号

【裁判要旨】本案所涉共管账户剩余的１０００万元应为附条件支付，股权出让方未完成业绩承诺，不满足该1000万元的支付条件，出让方要求受让方给付1000万元的请求不能成立。同时，根据约定，出让方未完成业绩承诺，受让方有权在保持已获得股份比例不变的情况下，要求出让方按照约定的计算方式退还股权转让款。

·甘肃三洲实业集团有限公司等诉北京中金国联富盈投资发展中心（有限合伙）股权转让纠纷上诉案

【案号】最高人民法院民事判决书(2016)最高法民终205号

【裁判要旨】股权回购合同关于净利润指标的约定是双方基于商业风险判断的真实意思表示，不损害目标公司的利益的应为有效。

【裁判摘要】《股权转让协议一》和《股权转让协议二》中约定的股权回购条件是未能实现双方约定的净利润指标，而关于净利润指标的约定是股权转让方（转让前和转让后均是目标公司的控股股东）与股权受让方基于商业风险判断的真实意思表示，并不损害目标公司的利益，也不损害目标公司债权人的利益。

·新疆投资发展（集团）有限责任公司、金石财富投资有限公司合同纠纷二审民事判决书

【案号】最高人民法院民事判决书(2018)最高法民终54号；最高人民法院民事裁定书(2019)最高法民申1656号

【要旨】控股股东承诺以年化收益率作为投资分红，且在约定期限内公司不能完成股票公开发行并成功上市时由其无条件回购股份的约定有效。

【摘要】根据《增资协议》《补充协议》及《备忘录》的约定内容，可以认定本案的基本事实是，新投公司出资6000万元成为山东金石公司的股东，对该出资，山东金石公司的控股股东金石财富公司承诺以年化收益率15%作为投资分红，且在约定的期限内，山东金石公司不能完成股票公开发行并成功上市时，由金石财富公司无条件回购新投公司持有的山东金石公司的股份。《补充协议》及《备忘录》有双方公司的签字及盖章，是双方当事人的真实意思表示。尽管《增资协议》第六条约定，新投公司在持有标的股份期间，未取得山东金石公司书面同意，不得将股份转让给与山东金石公司主营业务存在竞争关系的主体，但金石财富公司作为山东金石公司的控股股东，在随后的《补充协议》及《备忘录》承诺对其控股公司的股份进行回购，应当视为取得了山东金石公司的同意，意思表示真实，内容不违反法律的禁止性规定，合法有效。故金石财富公司上诉认为《补充协议》约定的股份回购的内容违反了《增资协议》的约定，应为无效的主张，不能成立。其上诉认为《补充协议》和《备忘录》中对新投公司的投资款6000万元承诺的15%的年化收益率，侵犯了其他股东的合法权益，缺乏事实和法律依据，亦不能成立。

·王某某等与海鋆泰股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷上诉案

【案号】最高人民法院民事判决书(2018)最高法民终645号

【裁判要旨】《增资扩股协议书》中的业绩对赌条款经股东会决议解除，但上市及股权回购条款未解除，公司的实际经营情况没有达到上市条件的，仍应当按照协议约定回购股份。

·中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷案

【案号】最高人民法院民事判决书(2015)民二终字第204号

【裁判要旨】股权回购的本质是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补偿而非获利，回购条件应当遵循公平原则。

【裁判摘要】本院认为，本案系股权转让及回购纠纷，股东一旦注资成为公司股东，即应承担相应的投资风险，即便此类由股东予以回购的协议并不违反法律禁止性规定，但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。因此，虽然双方在《补充协议四》中自主约定了回购价款及违约金的计算方式，但从其性质上而言均系因《协议书》约定事项未能实现，铭源实业公司向中静投资公司承担的违约责任，故可对此做统一调整和权衡。

【解读】回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。因此，法院可以对股权回购协议中的回购价款及违约金予以调整。

·黄某、张某某诉聂某、秦皇岛尚鳞食品有限公司合同案——股东合作协议中股权回购条款的效力审查

【案件索引】一审：北京市丰台区人民法院（2015）丰民（商）初字第11513号（2016年4月25日）；二审：北京市第二中级人民法院（2016）京02民终10175号(2016年12月27日)

【裁判要旨】股东合作协议中股权回购条款设置并非必然以带有对赌性质的不确定因素作为回购触发事由，但其设置初衷与股权回购型对赌关系相同，均为敦促对方履行约定的义务，更好地维护投资方利益。故可借鉴对赌协议的司法审查规则，从合同法司法审查入手、辅之以公司法、法律原则适用的角度确定股权回购条款的效力。

【裁判摘要】本案中，各方当事人均确认《股东合作协议》中约定的合作公司就是《股东合作协议》签订后成立的尚鳞科技公司。根据《股东合作协议》的约定，尚鳞公司应当在尚鳞科技公司成立之日起30日内将其在《“智能购物”平台投放合作协议》项下的全部权利义务转让给尚鳞科技公司，否则视为聂某、尚鳞公司严重违约，黄某、张某某有权要求聂某按照实际出资额200万元的价格，回购各自持有的合作公司20%股权。本案中，聂某、尚鳞公司未提交充分证据证明其履行了上述约定的合同义务，已经构成严重违约。一审法院根据《股东合作协议》的约定依照《中华人民共和国合同法》的相关规定判决聂迪支付黄某、张某某股权回购款200万元、返回购买“智能购物”平台的款项50万元并支付违约金，并无不当。黄某、张某某在收到聂某支付的股权回购款后，应当将对尚鳞科技公司享有的股权转让给聂某。

·安某某与彭某某等股权转让纠纷上诉案

【案号】最高人民法院民事判决书(2015)民二终字第416号；最高人民法院民事裁定书(2016)最高法民申2901号

【裁判摘要】股权转让与对赌协议的区别——关于《补充协议》“公司股东分红冲抵剩余股权转让款"条款的解释问题。安某某上诉主张，其与彭某某１、彭某某２签订的《补充协议》性质为对赌协议，以股东分红作为支付股权对价的方式是该对赌协议的本质内容。彭某某１、彭某某２认为，该协议是股权转让协议，标的是40%股权，对价为1亿元人民币，不是对赌协议。本院认为，《补充协议》系对《股权转让协议》中规定的后两期股权转让款的支付方式进行的变更，并没有关于彭某某１、彭某某２保证安某某享有一定数额的公司分红，否则安某某可以不支付剩余的股权转让款的约定，不符合对赌协议的特征。根据该协议约定，双方主观上均无若股东不分红则免去安某某支付剩余5000万元股权转让款义务的意思表示，安某某关于该《补充协议》系对赌协议的上诉理由，缺乏事实和法律依据，不能成立。依据合同法第一百二十五条，“当事人对合同条款理解有争议的，应当按照合同所使用的词句、合同有关条款、合同目的、交易习惯以及诚实信用原则，确定该条款的真实意思"，对于有争议合同条款应本着诚实信用和有利于合同目的实现的原则予以理解和解释。如果将补充协议该约定理解为附条件的付款约定，当公司分红条件不成就时，安某某得以免责，不负担付款义务，并不符合当事人本意，亦不符合股权转让法律关系中，转让人获取约定的股权转让对价，受让人获取目标公司相应股权的合同目的，且有悖于诚实信用和有效合同全面履行的原则。因此，一审法院认定该条款为付款履行期限约定不明的约定，并无不当。安某某应当履行支付剩余股权转让价款的义务。

·江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘某某等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书

【案号】江苏省高级人民法院民事判决书(2019)苏民再62号

【裁判摘要】案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻集团公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定为：华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。

·南京博发投资咨询有限公司与江苏阳山硅材料科技有限公司请求公司收购股份纠纷上诉案

【案号】江苏省高级人民法院民事判决书(2015)苏商终字第00310号

【裁判摘要】《中华人民共和国公司法》第二十条第一款规定”公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”。案涉《投资协议书》约定博发公司投资阳山公司普通股、实行同股同权，意味着博发公司只有在阳山公司经过清算、清偿了全部公司债务后，方能就剩余财产按照出资比例获得分配；但《投资协议书》同时又约定阳山公司净利润未达到一定程度时、博发公司有权要求回购股份，回购价格为融资价格100%加上18%年回报率等，该约定如果实际履行，将使博发公司在脱离阳山公司实际经营业绩的情况下获得固定收益，侵犯了阳山公司的独立法人财产权及其债权人的利益，应当依法认定无效。故博发公司依据《投资协议书》、《股权回购协议》等所主张的回购款本金及利息均不能成立。

·李某与熊某某等合同纠纷上诉案

【案号】北京市第三中级人民法院民事判决书(2019)京03民终14391号；北京市高级人民法院民事裁定书(2020)京民申3965号

【裁判要旨】（１）公司法对于有限责任公司回购股权没有作出禁止性规定，投资人与目标公司签订的股权转让合同并未违反公司法的强制性规定，应属合法有限；（２）目标公司未完成减资程序，投资人请求目标公司回购其持有的股权，不符合法律规定的公司收购本公司股权的例外情形，法院不予采纳。

·夏某某与华栎（芜湖）一期股权投资基金（有限合伙）等公司增资纠纷上诉案

【案号】上海市第一中级人民法院民事判决书(2018)沪01民终13187号

【裁判摘要】融资方未履行多项合同义务，构成严重违约，达成股东回购条件的，投资方可要求回购——《股权投资框架协议》2.10.1条约定，如各原股东、Z公司或XX公司严重违反协议的约定，且未能及时补救，华栎基金有权要求各原股东中的任何一方向华栎基金购买其所持有的Z公司股份的全部或部分，或要求Z公司回购华栎基金所持有的Z公司股份的全部或部分。根据本案查明的事实，华栎基金主张XX公司的知识产权未过户至Z公司、华栎基金对Z公司的股东知情权未能实现、Z公司未达到约定业绩等情形确实存在，符合《股权投资框架协议》约定的回购条件。华栎基金关于股权回购的诉请应当得到支持。

·郑某某与广州霍利投资管理企业股权转让纠纷再审案

【案号】最高人民法院民事裁定书(2021)最高法民申4323号

【裁判摘要】案涉债务用于许某某、郑某某二人共同生产经营，且有证据证明具有二人共同意思表示，应认定为夫妻共同债务。夜光达公司股权属于夫妻共同财产，夜光达公司亦系许某某、郑某某共同经营，无论商业经营行为的最终结果系盈利或亏损，后果均应及于郑某某。原审认定郑某某长期与许某某共同经营夜光达公司，案涉债务应当认定为夫妻共同债务，并无不当。

【解读】本案明确股权回购款构成夫妻共同债务的认定标准：《夫妻债务纠纷案件解释》第三条规定：“夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，债权人以属于夫妻共同债务为由主张权利的，人民法院不予支持，但债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示的除外。”根据该规定，夫妻一方以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务认定为夫妻共同债务，须有证据足以证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者具有夫妻共同意思表示。

·成都元泓创新投资有限公司与保定天威集团有限公司普通破产债权确认纠纷二审民事判决书

【案号】河北省高级人民法院民事判决书(2017)冀民终8号

【裁判摘要１】约定股权转让的受让方“参与出价”合同未成立——依据《股东协议》6.1条款约定，元泓公司的履行内容为公开转让股权，天威集团的履行内容为参与出价。按通常的理解，参与出价方只是受让方之一，不是唯一的受让方。说明双方签订《股东协议》时股权的转让方为元泓公司，但股权的受让方尚未确定。买卖合同的成立，卖方和买方都必须确定。一方不确定，仅有卖方确定而买方不确定，就不能认定买卖关系的成立，故6.1条款不能视为双方就股权买卖达成了合意。换言之，该6.1条款的内容应解释双方协商，元泓公司为确保在产权交易机构对外公开挂牌转让股权时，天威集团参与出价，即向元泓公司发出要约而已。

【裁判摘要２】股权买卖不成立不能申报破产债权——《破产法》第十八条规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。由于本案《股东协议》元泓公司一方已经履行了该协议6.1条款约定的公开转让股权义务，而另一方天威集团却履行参与出价的义务，不属于双方均为履行完毕的合同，故不适用《破产法》第十八条的规定。天威集团不能依据该条款，主张《股东协议》解除或者视为解除，一审判决以《破产法》第十八条的规定认为《股东协议》已经解除属适用法律不当，应予纠正。由于双方签订的《股东协议》中股权买卖的条款不成立，即使《股东协议》签订后双方股权买卖又达成了合意，但元泓公司没有向天威集团过户股权，天威集团也未支付转让价款。故元泓公司要求确认其享有天威集团破产财产债权385,028,087.20元的请求，本院不予支持。

【解读】股权回购协议中对赌目标公司破产，如投资人与目标公司并未成立股权回购合同不能直接向目标公司管理人申报债权。